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策略聚焦|节奏与临界点
来源：中信证券研究 文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
市场情绪降温后，科技、周期、金融和消费板块各自有各自的驱动逻辑和节奏。科技：国产链看长鑫上市、北美链看Anthropic的ARR（年度经常性收入）；周期：供需双弱、上下游博弈激烈，破局点还靠美伊停战和海峡通航；金融：关键转折点是大资金的减持进程，指数走弱后卖压或减小；消费：CPI交易大概率滞后于PPI交易，而目前PPI交易受阻未完成。AI板块有其自身的运行节奏和逻辑，非AI板块也许存在资金面被虹吸的情况，但真正的启动并不依赖资金高切低，而是宏观叙事和市场环境转变后新买家入局。对市场而言，目前最大的挑战是霍尔木兹海峡短期通航的假设开始动摇，通胀和紧缩预期升温。不过，不少非AI个股，近期国内市场表现明显弱于海外市场对标龙头，国内明显提前定价了负面预期，美联储主席沃什上任后的首次美联储议息会议，负面叙事下的悲观情绪或迎来拐点。我们认为接下来海峡通航是“换副牌”的时刻，亦是非AI板块转机的临界点。
科技：国产链看长鑫上市、
北美链看Anthropic的ARR
国产AI产业链步入高估值的“深水区”，原本的稀缺性溢价可能会因为长鑫存储的上市而被打破，触发板块内性价比重构。国产算力链里，从预期PE看，GPU板块当前2026年预期PE是182倍，先进制程和封装115倍，边缘检测设备259倍，而长鑫相对而言PE可能会低很多，而且本质上买的是北美链的外溢（内存涨价）。从这个角度看，长鑫上市前后大概率会虹吸国产链的资金，本质也是国产链向北美链的一种切换。北美链这一轮启动的核心催化是Agent爆发以及Anthropic（下称A社）的商业化验证，暂时打消了AI看不到投入回报的担忧，A社的ARR从2025年底的90亿美元一路飙升到今年5月中的470亿美元，月环比自3月开始加速，目前基本保持每月环比50%+的增长。更为关键的是，A社年初的爆发引发了“Agent吞噬一切软件市场”的叙事，年初软件和SaaS股暴跌，这种叙事下，AI资本开支投入的初期ROI很重要，一部分原因就是吃掉原先软件市场的蛋糕；不过，今年5月北美软件股录得历史级别的单月涨幅，市场似乎又看到了垂类软件公司的竞争壁垒，这和此前的叙事明显是冲突的。另外，近期市场看到越来越多B端企业从单纯的“Token军备竞赛”走向“投产比精算”，开始认真审视Token成本和真实收入提振的关系。尽管存在隐忧，但只要A社的ARR增长不放缓，支撑海外链这波行情的底气就还在。6月2日，A社官方宣布已向美国SEC秘密递交S-1招股书，或许在正式上市前我们都看不到A社ARR的明显放缓（这符合所有“船上的人”的利益），在那之前，北美链在此轮调整后可能还有一轮进攻。
周期：供需双弱、上下游博弈，
破局点还靠停战和海峡通航
今年5月的PMI产成品-原材料剪刀差从4月的-1.8上升至0.7，出现了扭转，部分下游产成品开始堆积，原材料开始去库，反映的一方面是终端需求的疲软，另一方面是高价原材料采购意愿的降低。近期上下游博弈的迹象明显在增加：下游需求弱，都等着霍尔木兹海峡通航、油价回落再采购和提生产负荷；上游成本高开工率低，哪怕产成品累库也不愿意让价销售，转而进一步降低开工率。可以预见的是，在这种状况下生产活动会进一步低迷，5月的经济数据可能依旧不好看。当然，这种成本驱动的背离往往是短周期现象，随着原油价格中枢稳定后会逐步收敛。只有当海峡通航，供需才能同时回补，价格信号才更有说服力，更关键的是让美联储的货币政策指引更加清晰，打消市场对于货币被迫紧缩的担忧，不少商品和股票的潜在买盘可能也在等这一刻。
金融：关键是大资金的减持进程，
指数走弱后卖压或减小
此前压制金融板块的大资金减持进程基本来到尾声。根据公募基金公布的2025年年报和2026年一季报，我们估算中央汇金对A股主要宽基ETF的持仓规模从2025年末的1.49万亿元降至26Q1末的约3000亿元，持有市值减少约1.18万亿元。根据日度披露的ETF份额数据，我们统计4月9日~5月27日，汇金26Q1仍持有的这一揽子ETF累计净赎回3740亿元（并不能代表就是汇金的赎回），各类ETF的净赎回金额基本与我们估算的26Q1中央汇金的剩余规模相当。近期我们观察到在指数走弱后，ETF的赎回压力明显减小，5月28日以来重点上证50ETF与沪深300ETF累计净赎回仅23亿元。综合已有的数据分析，我们认为金融板块的资金面压力或将在6月末至7月明显好转，这将有利于板块的绝对与相对收益的修复。从性价比本身来看，非银行金融板块在PB-ROE视角下的吸引力（ROE分位76.9%，PB分位6.1%）已超过“9·24行情”前的水平，接近2022年10月的水平。
消费：PPI交易都还没完成，
CPI交易大概率滞后于PPI交易
目前看消费增长动能的放缓是全球范围内的，海外可能是因为2020~2021期间大规模财政补贴退坡的影响，国内主要是今年国补退坡和高基数双重影响。本轮消费行情很难依靠“量”推动，大概率靠差异化、品类或者物价整体回升来推动。今年以来PPI同比大幅冲高而CPI传导相对滞后，宏观层面的利润分配天然容易向上游原材料、能源企业以及中游具备定价权的工业制造领域倾斜。目前以工业品回升为核心的PPI修复交易尚未正式开启（事实上年初启动的行情被中东战争、油价高涨以及紧缩预期给冲散了），更谈不上推动下游CPI链条的上升。中国基于经济周期的景气传导，通常都是“B端->G端->C端”的链条。策略上，完全可以等PPI回升带动工业企业利润扩张以及政府财政状况好转后，再向CPI复苏逻辑切换。
对市场而言，海峡短期通航的假设
开始动摇，通胀和紧缩预期升温
相比5月初（当时AXIOS传出美伊已经达成一页纸协议），现阶段市场对美伊迅速达成协议以及海峡通航的信心明显有动摇。这其中有两点变化。一是伊朗对于解除封锁、解除制裁以及铀浓缩的态度远比预期要强硬，二是美伊双方对于海峡断航的忍耐度都超出市场想象。伊朗在被封锁的情况下经济几近崩溃，但凭借高达85%的粮食自给率，依然可以在战时状态维持内部社会的稳定；美国虽然面临通胀压力，但其石油化工行业大幅受益，甚至成为今年拉动美国经济的最重要产业之一，极端情况下，特朗普政府理论上可以通过行政命令禁止原油和成品油出口以平抑国内价格，在保证了农业州以及南方传统重工业州的利益后，特朗普的基本盘依然稳固。特朗普在中期选举拿下两院的概率本就不大，守住参议院已经算是非常大的胜利，从这个角度看，目前的宏观状态下，市场似乎高估了中期选举对特朗普的制约。在这种叙事下，海峡封锁状态完全可能再持续1~2个月甚至更久，这使得市场的通胀、货币紧缩以及需求衰退的预期不断升温，尤其对于非美经济体的冲击更加严重。不过，强劲的股票市场似乎是特朗普目前唯一的底气，美股暴跌和长端利率突破关键隘口，可能是促使他加速推进美伊停战和海峡通航的因素。
不少非AI个股，近期国内市场表现
明显弱于海外，提前定价了负面预期
全球AI和非AI分化确实加剧，通胀预期和需求衰退预期也确实存在，但这个对全球都是如此。4月以来，对于非AI的品种，A股相对海外对标公司普遍更弱；甚至，AH两地上市的个股，港股表现明显好于A股。这就纯粹是信心和资金偏好问题，而非流动性问题，国内相较海外市场明显是更谨慎、更提前的交易宏观负面叙事。5月以来，就一些非AI板块的代表性龙头公司而言，美股公司相对A股公司平均有10个百分点左右的超额收益；一些代表性的对标股票，如宁德时代H相对A、First Solar相对隆基、礼来相对恒瑞医药、Freeport相对洛阳钼业，5月单月的超额收益分别达到25.4、75.2、34.7和18.6个百分点。即便是一些叙事上明显受货币收紧预期影响的板块，美股也明显比A股对标公司强。以铜为例，Freeport今年产量明显承压、复产滞后，而中国铜企份额是增加方，叠加铜价回到历史高位附近，按理应是A股矿企占优，但实际是Freeport 5月+20.7%、洛阳钼业仅+2.1%、紫金矿业-8.9%。同样的故事在稀土（MP +37%vs北方稀土+4%）、黄金（NEM+1.1% vs山东黄金-29%）上重复。当然，我们总可以事后找到多种理由去论证为什么近期A股这些非AI的个股弱于海外对标公司，但不可否认的事实是，A股显然是先把所有可能的负面叙事先定价了，而美股对标公司是直至周五才出现高位下跌。从这个角度来看，当负面叙事逆转的时候，A股这些非AI标的修复的会更早，空间可能也更大。
霍尔木兹海峡通航是“换副牌”的时刻，
亦是非AI板块转机的临界点
海峡通航是接下来最重要的一个影响经济活动、货币政策预期以及流动性预期的关键变量，能够改变当前“只有AI”的单一注意力叙事，给市场带来一些多元化的因素，可以认为是“换了一副牌”。目前看美国和伊朗似乎都对断航有足够的容忍度，但对特朗普而言，随着美股持续调整、紧缩预期升温、长债利率突破关键隘口，推进第一阶段协议和霍尔木兹海峡通航的急迫性在上升。AI行情本身也需要修整，尤其是长鑫存储的上市产生的资金腾挪可能会对现有的一些高估值科技股产生虹吸。这都有助于一些非AI板块的修复。在配置思路上，我们维持推荐AI+能化的结构，当前需要重视新能源、化工、有色、电力设备跌出的性价比，同时增配低估值的券商和保险。对于具体的泛周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，建议关注供需最紧俏的环节，主要有锡、钽、玻璃基板、功率器件、柴油发电机组、燃气轮机、碳纤维、电缆等；对于传统周期品，建议聚焦在真实发生系统性产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如涤纶、氨纶、磷化工、MDI、染料、草甘膦、橡胶、制冷剂等。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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